陆，硬着陆又意味着什么？同时美联储两轮量化宽松政策即将结束，欧洲债务危机重启，整个世界的经济环境更为动荡 。而中国作为世界重要经济体，人民币正在逐步加快国际化。宏观紧缩之下，所有的问题似乎
都在发酵。如何评估这一轮紧缩政策之后的宏观经济走势，以及如何作出政策调整。带着这一疑 问，本报走访了中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任张明。
时代周报：最近以来关于中国经济是否会硬着陆的议论很多。一方面是中国经济学家和官员，认为当前是紧缩调整，还是非常有效的，会实现软着陆。另外就是以"末日博士"鲁比尼为 首的西方经济学家和一些投资家，他们认为中国经济过度依赖投
资，银行贷款过多，很可能出现大规模坏账，同时内需不足，产能过剩，硬着陆的风险很大。为什么会有这样两种不同的看法 呢？
张明：首先，国内经济学界和国外经济学界所谈的中国经济会不会硬着陆完全是两种不同的问题，国内议论比较多的集中在今年中国经济会不会硬着陆？其政策含义是指如果硬着陆风险 比较大，那么货币政策就要改变，应该放松，至少说紧缩过程应该
停止。国外所谈的硬着陆，包括鲁比尼以及世界银行，他们的意见是指如果中国不能进一步通过货币政策的紧缩改变负利率 的状况，抑制投资的增长，那么中期内产能过剩进一步恶化之后呢，就可能会出现硬着陆的
情况。因此国外经济学家的意见是货币政策不能放松。
我个人认为今年硬着陆的风险不大，一句话，中国经济没有近忧但有远虑。第一，央行制定货币政策的主要依据是通胀，从CPI的同比增速而言，通胀的高点就在眼前，最高点可能就是6 、7月份。6、7月份之后，食品的环比增速会
下降，虽然今年自然灾害频发，但是夏粮又是一个丰收年，虽然猪肉价格涨速比较快，但总体而言，未来食品价格走势还是可控的。第二，输入性 通胀虽然在上半年比较厉害，但是最近因为欧债危机重启，美元对欧元可
能走强，同时最近油价以及大宗商品价格在回落，因此中国经济三季度面临的输入性通胀压力有望减轻。再加上基期 效应，去年的通胀是前低后高，因此下半年CPI翘尾因素将会降低。到了年底的时
候CPI可能会下降到4%左右。随着CPI的下降，货币政策进一步收缩的空间就比较有限。我个人觉得目前还有一 到两次加息的可能，但一次的可能性更大，加息时间可能在这月底或者下月初。考虑
到中小企业和中小银行融资困难，再提高准备金对他们冲击很大，但是我觉得还会有两到三次的准备金提 高，两次的可能性更大。
综合来看，货币政策的调整已经到了中后期，力度会逐步减缓，随着货币政策紧缩力度的减缓，毫无疑问，投资会有所反弹。现在尽管PMI、工业增加值、发电量这三个指标最近都有所下 调，但是我觉得今年下半年有两个对投资的利好因素，一个
是保障性住房，今年温总理年初提出的兴建一千万套保障房的任务，到五月份仅仅开工了30%。现在中央对这个事情很重视，要求在 十一月底开工率为100%。那么年底，实际开工率至少应该能达到80-90%。这意味着
在三四季度，保障房的开工率肯定会大幅度增加，保障房的投资的上升会适当抵消商品房投资下滑。另一个 利好因素是，今年是十二五计划的开局之年，七大新兴战略性产业在今年会有大量
的投资，这些投资会在下半年逐渐铺开，固定资产投资也会适当有所反弹。我们对消费的看法是，今年消费 增长应该是比较平的，汽车市场的销量增速今年已显着回落。进出口大概也是比较平的，全年的
顺差大概在1200亿美元左右，对GDP增长的贡献可能是0或者稍微为正。但是只要投资能起来，
我们认为今年的GDP增速低于9%的可能性会非常低。今年GDP季度增速大概呈U字型走势，二三季度可能较低，到四季度会升起来。所以从短期来看，中国经济硬着陆的风险不会太大。
但是，从中长期来看，鲁比尼他们所指出的风险是存在的，中国经济投资率太高，消费率太低。过去消费率低但是没有出现产能过剩，主要是因为我们通过出口消化了这些产能。危机之 后，外需弱化，整个欧美日经济都不好。一旦没有出
口来消化产能，未来产能过剩的压力很大。这次的四万亿投资主要是投资基础设施，但基础设施投资同样会有产能过剩的问题，一旦这些 基础设施的利用率不足，投资收益率会很低。部分地方投融资平台可能会破
产，银行不良资产的比重会上升，地方政府会面临更大的财政压力。所以中国经济的发展模式，你不主动改它的话 ，它会自己出问题。如果不能及时调整，三五年之内会出很大的问题。
时代周报：最近谢国忠等人又提出"软着陆"存在很大的陷阱，很可能为了实现经济软着陆，没有对经济增长方式进行调整，最后陷入长期困境，很多人也开始回顾1998年成功的"软着 陆"，认为当时为了实现软着陆，导致了一些后遗症，一直影响到现
在。你对此有什么看法？
张明：我个人觉得这一次我们因为经济软着陆而推迟经济结构调整，情况可能比1998年还糟糕。因为98年的时候，我们至少有两个结构调整的成就，一个是国企改革，大量国企员工下岗 分流，第二是我们启动了住房市场，没过几年我们又加入了
WTO。这些政策都促进了中国经济随后的高增长。如果因为这次软着陆，经济发展比较平稳，压力不大，再推迟结构调整的话，问题 就会很大。现在中国经济有两个大问题，第一是经济增长主要靠投资和出口驱动，这样的驱动缺乏
可持续性，对资源的损耗很大。第二是服务业发展严重滞后，服务业滞后，不仅影响消费， 而且影响收入分配。因为制造业都是资本密集型，而服务业都是劳动密集型，在资本密集型的体系里，资本的报酬要高一些。因此服务业滞后不仅意味着消费成问题，而且收入分配也成问题 。如果这样的情况
不变，中国经济想要再持续增长二三十年是很难的。
时代周报：那么想要在双顺差环境下，调整当前这种"投资—出口"模式，当前可能的收益较大，成本较小的政策组合有哪些？
张明：我个人觉得要调整中国经济结构，三方面的改革是不可或缺的。第一个方面是两个层次的收入分配改革，第一个层次是在政府、居民和企业之间的收入分配，过去二十年，居民享 受的增长红利太少，大部分都被政府和企业拿
走，这就导致中国的消费率不断下降，那么怎么改呢？其实政策建议很简单，第一是政府降低居民部门面临的整体税负，第二就是政府要求国有 企业上缴更多的红利，并且通过转移支付的方式转移给居民，譬如说充实社
会保障基金。但是同时应该看到这样的改革实施起来非常难，因为这意味着要让政府和国有企业让利，在目前的决 策结构下非常难。第二个层次就是在居民内部进行收入分配改革，中国居民内部收
入分配失衡的状况也很严重，中国的基尼系数之高，在世界主要经济体中，仅次于香港。这方面的改革其实 也就是税制的改革。目前中国的个税是以收入为基础的，交税的主体是劳动者阶层，
未来应该改成以财富为基础，比如说像资本红利税，遗产税这些都应该考虑，而个人收入层次上的税率应
该降低。
第二个层次的改革是纠正产业结构失衡，发展服务业。这也有两个方面的政策调整。首先要打破国有资本对许多关键服务业的垄断，中国凡是赚钱的服务业都是被政府垄断的，电信、金 融、医疗、铁路，这些行业应该进一步向民间资本开放。第二点呢，
要发展服务业就要纠正价格失衡的状况，这个价格就是汇率。因为汇率不仅是中国产品相对于外国产品的价格，同时也是 国内制造业相对于服务业的价格，如果汇率压低的话，就意味着制造业产品价格偏
低，在国际上有竞争优势，资源就会从服务业流向制造业，导致制造业发展过剩而服务业发展不足，因此人 民币适当升值，对发展服务业也有一定帮助。
最后一个层次的改革就是当前中国国内各种要素价格都应该市场化，我所指的要素不单包括能源、生产要素、土地，还包括资金，资金的价格就是汇率和利率。只有这些要素充分市场化 ，我们的经济才能从粗放式的增长模式转向集约型的
增长模式，中国出口的产品也才能更好地反应它的比较优势。这些改革到位了，中国的经常项目顺差也就下来了。同时在各种价格市场化 的前提下，对外资不要给那么多廉价的土地和优惠的税收，这样FDI自然也就
下来了，双顺差自然就会减弱。所以我觉得这三方面的改革都很重要。但是必须看到，这三方面的改革都不是增量 改革，都是存量改革，都会遭到既得利益集团的阻挠，因此能不能推进呢？一
方面要看中央有没有这样的勇气和智慧，一方面也要看有没有比较好的外部环境。简而言之，软着陆对经济而言 ，短期是好的，但是千万不能以经济软着陆为理由再次推迟对经济结构改革，所以我觉得谢
国忠说的很对，硬着陆不都是坏事，软着陆也不一定都是好事。
时代周报：当前关于人民币国际化的讨论非常多，其中涉及到你所说的汇率，很多相关的建议以人民币国际化改革来推动汇率改革，对此，你怎么看？
张明：我个人觉得，我们不要对人民币国际化的短期作用过于乐观。从目前推进人民币国际化的结果来看，人民币国际化不仅没有缓解中国的通胀压力，反而加剧了中国的通胀压力。逻 辑是这样的，迄今为止，人民币跨境贸易结算已经有了很大的进
展，比如去年是5000亿人民币，但是80%是发生在货物进口领域，也就是我们企业进口产品输出人民币，但是我们的企业出口收 到人民币的规模非常低。最主要的原因是人民升值预期，境外结算谁都愿意收人民
币，都不愿意借人民币。这就导致了一个后果，传统上我们出口创汇是向国家卖美元，进口是向国家买美元 ，现在你进口不需要买美元了，直接可以用人民币结算了，这也就导致了中国外汇储备的累积
速度进一步增快。
外汇储备的增加就会导致外汇占款的进一步增加，给央行带来更大的冲销压力，一旦冲销不完全，就会加剧通货膨胀。所以目前的人民币国际化是一种跛足的国际化，不但没有缓解目前 国内宏观经济的问题，反而加剧了相关问题。当然从长远来
看，人民币国际化的确有很多好处，可以进一步帮助我们降低外汇储备的风险，也可以帮助中国企业获得产品的定价权，可以帮助 中国的金融市场增加影响力。
如何平衡短期内人民币国际化的风险和中长期的利益，这是个重要问题。而且当前还有一种意见，认为为了发展人民币的离岸市场，我们应该尽快加快资本账户的开放，这个建议是非常 危险的，因为当前中国金融的国内市场发展还很不充分，国内金
融市场还没有向民间资本开放，民间资本在金融市场是弱势群体。如果你还没有充分的对内开放金融市场，却要对外开放资本 账户，那么金融市场很容易被外资所占领，你民间资本可能永远没有做大的机会了。未
来一旦有风吹草动，金融市场就很容易动荡。所以不能以推动人民币国际化为由，就盲目地过快开放资 本账户，这一点是我们需要非常小心的。
时代周报：你刚提到了外汇占款，目前外汇占款已经成了中国金融的一个大麻烦，外汇占款的增加使得央行不断增发人民币，来对冲。一方面对冲成本越来越高，一方面基础货币增发越 来越多，有没有什么比较好的办法来处理外汇占款？
张明：处理外汇占款只有两条路，一是加大央行的干预力度，但是这会增加央行的冲销成本，同时会加大商业银行的盈利压力。央行发央票可以冲销，但是央行还本付息压力会增加。央 行提准备金可以冲销，但是会挤占商业银行的信贷资
金。另外一条路就是釜底抽薪，降低外汇占款的增量，这就要求央行减少对外汇市场的干预。央行不必在外汇市场上买这么多的外汇，如 此就不会增加外汇占款了，但是同时也意味着央行要容忍汇率上升。这是
一种直接的办法。从长远来看，要改变双顺差的状况，因为双顺差是导致外汇储备飙升的根源。除了要容忍汇率上升 以外，那些刺激出口的扭曲性政策措施需要改变。要真正给外资企业以国民待遇，目
前很多地方为了招徕外资，还是给了外资很多特殊待遇，这就需要改变对地方政府的政绩考核标准。外贸 方面应改变我们的出口退税政策，现行的出口退税政策是一种反周期政策，一旦外需不
行了，出口不行了就退税，这其实是一种刺激出口的办法。国际上的出口退税政策是一种中性的政策， 目的在于产品出口的时候，不含税负而已。如果双顺差的格局改变了，外汇占款问题也就
解决了。
时代周报：事实上中国经济已经多年在负利率的条件运行，很多声音认为负利率导致了许多问题，比如外汇占款不断冲高，目前是否应该在利率调节方面多下功夫了？
张明：我个人觉得对一个经济体，特别是对大型经济体而言，利率市场化要比汇率市场化更为重要。因为利率反映的是国内资金价格的水平，主要是对国内资源配置进行调节，如果利率 扭曲，国内资源配置就有问题。中国偏低的利率水平
意味着中国居民向中国企业做出了极大的财富转移。低存款利率和低贷款利率这就意味着居民向企业输入大量资金。根据北京大学教授迈 克尔·佩蒂斯的估算，只要中国利率市场化，比如存贷款上升几个百分
点，那么中国企业利润的一半以上，以及中国商业银行利润的大部分都会消失。可见，企业和银行的利润很大程度上建 立在低利率的基础上的。而且低利率也会导致通货膨胀，老百姓的钱存在银行里
会贬值，就会选择直接消费。所以，现在中国政府需要在利率市场化方面做更多的努力。一方面是存款利率上 限和贷款利率下限都需要取消，让市场更为自由地形成资金价格。这样无论是对国内资产
配置还是货币政策的有效性，对汇率制度的弹性都会有好处。但是利率市场化肯定会遭到既得利益集 团的反对，一方面主要借款方地方政府和国有企业会反对，另一方面是商业银行会反对，因为
利率市场化肯定会收紧利差，现在商业银行可以享受超过3%的无风险收益，只需要做大规模就可
以赚很多钱。未来利率市场化，他们就需要很辛苦地去做中间业务。所以在中国利率市场化要比汇率市场化困难得多。
时代周报：这月底美联储就要结束第二轮量化宽松的政策了，目前看来效果还没达到，是否有可能开始QE3？
张明：我个人觉的虽然QE2没有达到美国政府的既定目标，但是还是发挥了很重要作用。因为QE2最重要的作用是在过去的一段时间里维持了美国资本市场的上涨，避免了危机的进一步恶 化。美国金融市场相对较好的话，美国金融企业的资产负债表
就比较好看，他们去杠杆化的过程就结束了，就不会陷入连续的亏损。因为美国经济增长还是比较乏力的，如果没有QE2，那么商 业银行就会进一步地去杠杆化，资金就会进一步匮乏，经济就会进一步陷入恶性循环，因
此这一点来看，QE2发挥了作用。但是在刺激私人消费和投资，带动美国经济增长方面，QE2作用比较
有限。一方面是因为失业率比较高，导致美国消费者的消费信心偏低，特别是耐用消费品消费意愿不强。另一方面QE2缓解了流动性短缺，但是没有缓解信贷紧缩，美国金融机构的贷款意愿还 是比较弱的，而美国的消费和投资都有很强的贷款消费的
特色，贷款不行，消费和投资就起不来。可以说QE2导致了M1增长很快，倒是没有导致M2增速的相应上升。我个人认为美联储不会很快 推出QE3，首先，美国最近的核心通胀率上升很快，五月份的核心通胀率环比
增速是最近一段时间最强的。另一个方面美国股市走势还可以，没有必要立刻开始QE3。但是如果二季度美国经济 增速仍然比较难看，核心通胀率下行，股市下跌，不排除再有QE3.美国政府是很现实
的政府，如果出现这些不利状况，它没有别的办法。在财政政策举步维艰的时候，它除了货币政策没有别 的选项。
时代周报：两轮量化宽松对世界经济运行和中国经济的外部环境造成了什么影响？
张明：影响主要有两个方面，第一，两轮QE确实进一步造成了世界范围内的流动性过剩，而当前发达国家投资机会不多的情况下，流动性就会从发达国家向新兴市场国家转移，这些新兴 市场国家就会开始面临新一轮大规模资本流入，这就自然导致
新兴市场国家面临本币升值压力，资产价格也可能出现泡沫。另一个影响就是推高了全球大宗商品价格，这一方面给新兴市场国 家造成了输入性通胀压力，另一方面也给发达国家造成了滞胀的压力。经济还没有恢复，
能源与大宗商品价格又开始上涨，对它们而言，问题就比较大。第三个影响是潜在的影响。两轮QE之
后，美联储的总负债已经接近3万亿美元，危机前美联储的总负债只有不到一万亿美元。美联储增长最快的负债是什么呢？主要就是金融机构存放在美联储的超额准备金，这些超额准备金是非 常不稳定的，因为美国金融机构一旦发现国内有较好的投资机会的话，这些准备金就会转化成信贷。一旦转化为信贷，货币乘数就会发挥作用。因此未来美联储如果不能有效退出的话，中期 内美国国内的显着通胀和美元大幅贬值几乎是难以避免的。如果美国爆发通胀、美元大幅度贬值的话，这对美国经济或许是有利的，但是对美元债券的持有者（特别是美国国债持有者而言） 是不利的。因此可以总结说，QE对中国的影响有如下几点，热钱流入，输入性通胀压力，本币升值压力，以及未来3万亿美元外汇储备市场价值缩水的风险。 时代周报：那么中国如何应对国际金融环境的这种变化？ 张明：中国政府可以做以下几点，第一是加强外汇储备的多元化，比如可以多买一些股票，现在美国的股票其实要比国债有吸引力，还可以买一些其他的资源性商品，还有贵金属。当然 更加根本的问题是，你不能让你的外汇储备继续增加了，不然你将始终面对外汇储备保值增值问题。之前我们谈到的那些政策，例如利率与汇率的进一步市场化都是非常重要的措施。除此之 外，当前中国的资本管制还是有必要的。特别是在当前全球流动性过剩、国际资本大举流入、国际金融市场比较动荡的情况下，如果没有资本管制的话，中国就可能出现亚洲金融危机时期东 南亚国家曾经面临的状况，先出现资本流入，引发资产价格泡沫，之后由于一些突发因素，资本外流，造成资产泡沫破裂与信贷收缩。所以资本账户管制在当前还是中国经济平稳运行的防火 墙，是不能轻易拆除的。 时代周报：你也提到了外汇资产应该多元化，除了美元之外，可以选择的还有欧元以及欧债，但是目前欧债危机的解决也到了关键时期，如何评估欧债对中国经济的外部环境的影响？ 张明：这需要系统梳理一下，首先欧债危机的爆发会导致中国经济的外需进一步萎缩，影响中国的出口。第二，中国出口会面临许多来自欧盟的贸易摩擦。第三，欧债危机会导致人民币 有效汇率的升值压力增强。有这样一个规律，美元对欧元走强的时候，人民币对美元的增值压力会减弱，但是有效汇率的升值幅度会很快，相反美元对欧元走弱的话，人民币对美元的升值压 力会加剧，但是人民币有效汇率的升值压力会削弱。第四个冲击是好的，欧债危机的爆发会导致能源和大宗商品价格下跌。第五点，欧债危机的爆发会导致欧元区较晚地进入加息周期，短期 内会进一步加剧全球流动性过剩，造成热钱继续大规模流入中国。对中国的外汇储备管理而言，如果认为欧元会崩溃，那么购买欧元和欧债显然是不明智的。但是如果认为欧元会有光明的前 途，那么现在购买欧元资产升值欧元区国债就可能是合适的时机。当前不应去购买希腊、爱尔兰、葡萄牙这些国家的国债，我建议可以购买欧洲金融稳定机制也就是EFSF，即7500亿欧元救市 机制发行的债券，这是由欧元区国家联合担保的债券，享有3A评级。另外可以买IMF为了援助希腊、葡萄牙而发行的债券。这也是多元化资产配置以降低风险的一种手段，购买这些资产可以抓 住欧元资产的价格低点，同时降低对美元资产的依赖。 时代周报：刚刚谈到了加息，当前国际加息周期是否已经有了调整，是否目前是新兴市场国家特别是中国应该比较早的行动，调整国内金融市场比较好的时机？ 张明：加息的先机目前谁也不敢先抢占，因为经济动力没有恢复，谁也不敢先加息。我个人预测日本加息应该是最晚的，美国加息要看核心通胀率是否会达到2%以上，失业率降到6%以 ，这些短期内看不到，因此美国加息最早可能要到明年上半年。欧洲的问题比较复杂，核心国家德国、法国的通胀率比较高，但是外围国家如果加息的话，会增加他们的偿债成本。因此欧元 区四月份的加息很可能是昙花一现，如果下半年欧洲央行加息的话，也仅是讨好核心国家的举措，并非是进入了连续加息周期。欧债危机的爆发将造成发达国家加息周期的推迟。对于新兴市 场国家而言，是否进入加息周期，有一个权衡。如果能够有效管理资本账户，那么加息有利于它们降低通胀。但是如果资本账户开放的话，加息就会导致更大规模的短期资本流入。短期资本流入会加大流动性过剩，造成加息产生相反的效果。对中国而言，如果资本账户管理较好的话，继续加息是有利的。对于中国这样的大国来讲，货币政策的制定主要是考虑本国经济环境的变 化；对于小国来讲，就不得不多考虑其他国家的政策变化。
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